自2007年中国GDP增速不断下台阶以来，以新能源、生物医药、移动互联网等为代表的新经济走出了一片广阔的天地。在此过程中，因为债务危机、突发疫情等推动了全球央行一次一次的放水，这使得全球金融资产的估值经历了不小的波动。新经济与多层次资本市场论坛第二期研讨会围绕“经济转型背景下估值波动与投资管理”进行了一场思想碰撞，与会者尽情讨论，收获满满。

2020年8月30日，新经济与多层次资本市场论坛正式成立并向外宣布了论坛的研究方向即新经济资本市场建设、新经济估值体系、新经济投研方法等三个方面。2020年11月1日，新经济与多层次资本市场论坛于北京金融街举行了第二期研讨会，共议“经济转型背景下估值波动与投资管理”。腾讯金融研究院副院长胡浩主持了本次研讨会，泓德基金投研总监王克玉、银华基金基金经理博官辉、高信百诺投资总监孙威、衍航投资总经理庞兴华、致顺投资首席投资官刘宏、国盛证券首席策略分析师张启尧、中央财经大学证券期货研究所副所长王汀汀等投研专家集聚一堂就本次议题进行了热烈的讨论。下面是精彩观点分享。

2018年以来资本市场发生了翻天覆地的变化

胡浩：请各位回顾一下2018年以来，资本市场发生了哪些重大变化？

高信百诺孙威：大致来说，有四个方面的变化：首先，尽管有贸易战和疫情等因素，行业龙头表现出了超强的穿越周期的能力，财务指标远胜行业均值；其次，我们进入了一个前所未有的持续的低利率低增长低要素生产率的时代，数字经济巨头崛起，资产泡沫超出经验范畴；第三，随着科创板推出和创业板注册制，中国资本化率迅速提升，给我们提供了更多的可选投资标的；第四，外资机构开始深度地参与中国资本市场，这一定会推动A股向成熟市场靠近。

张启尧：2018年底以来，我们开始了新一轮的资本市场改革，不过，这一次与之前相比有一处最大的不同即我们大力引导居民资金通过机构的方式间接入场，因此可以看到，到目前为止并没有出现指数意义上的疯牛。机构比例提高和注册制改革推动了龙头公司的估值修复，同时带来了定价体系的彻底改变。A股已经完成了估值体系的转变，未来好公司会持续贵，差公司会持续便宜。

庞兴华：我觉得有四个方面的变化深刻的影响了资本市场，第一是中央确立了“房住不炒”的房地产调控基调，改变了居民的资产配置结构；第二是资本市场的进一步对外开放，外资在资本市场市值占比越来越高，外资机构的投资行为对市场产生了深刻的影响；第三是国内GDP增速持续下行导致国债收益率趋势性下行，国债收益率是一切资产配置的“锚”；第四个是注册制的逐步推进。这几大变化导致A股出现了“美股化”或者“港股化”的现象。

绝对估值为主，相对估值为辅

胡浩：您的投资策略采用什么样的估值方法？实际投资过程中，您的估值方法对您的投资组合配置有什么实质性影响？

泓德基金王克玉：随着投资阅历的增加，我越来越倾向于在对公司长期发展进行深入分析的基础上采用绝对估值方法（如DCF模型）并以此作为投资决策的依据，其它估值方法比如PE 、EV/EBITDA 等往往是长期现金流折现的简化版。

银华基金博官辉：从长期投资角度来讲，DCF模型无疑更适合绝对估值，但是实际投资中，不同行业往往存在着较为显著的景气度，它会驱动投资者给予景气度高的行业以更高的估值，而景气度并非一以贯之的，这便产生了估值波动——类似PE这样的估值方式可以看作投资者对于中短期景气度的“投票”。相对来说，消费品盈利波动小、估值相对稳定，因此，我会结合PE分位数和换手率等判断消费品的高估和低估，两者都高时指向高估，两者都低时指向低估，它对于我的投资操作帮助不小。

衍航投资庞兴华：我们会根据所管理的基金资金性质来制定投资策略，目前采用的是PB-ROE估值框架。这个投资策略更强调性价比和均值回归，根据量化模型动态地寻找性价比优秀的行业和公司。对于低估值的公司，我们会结合DCF模型来研判，避免掉入“价值陷阱”，需要深入研究公司真实的ROE和价值回归驱动力；对于高估值的成长类股票，我们会从公司核心产品生命周期的视角来研判，深入研究公司真实的盈利能力包括EPS的确定性和持续性，避免掉入“成长陷阱”。

孙威：在我们看来，资产定价方式有唯一性，就是DCF模型，但并不是用这个模型去精确地计算一个结果，而是将DCF当成一种深刻理解估值的思考方式。DCF模型中的永续部分对于最终估值结果的解释权重很高，可能超过50%，所以判断一个企业的永续部分就非常重要，而它受到宏观产业、生意模式、公司治理结构、竞争优势等多个因素的影响。其次是贴现率，贴现率的变化会带来绝对估值的明显改变。

致顺投资刘宏：长期以来，我们坚持成长价值投资，精选符合社会发展大潮流大趋势的行业中优秀企业，伴随企业成长，从而获得投资收益。从估值角度，我们重点关注企业的市值成长空间，市值成长空间大的上市公司对我来说就是估值具有吸引力的。实际投资过程中，在这样的估值方法下，我们的投资组合通常包含业务发展前途广阔，业绩弹性大，市值成长空间大的个股，其中既有大盘股也有小盘股。

哪些因素引起了估值的大幅度波动？

胡浩：请问您认为哪些因素影响估值水平及导致估值波动？

王克玉：估值的波动主要是受到两方面的影响: 1）企业的经营绩效；2）资本市场整体的流动性。不同行业不同业务模式之间的差异往往使得估值波动呈现非常明显的差异。消费品行业确定性和稳定性比较高，因而估值波动比较小，而新兴产业不确定性比较高，因而估值波动非常大。

刘宏：估值水平受上市公司基本面和市场交易层面两个方面的影响：一方面，如果上市公司基本面良好，所处行业景气高，业务成长明显，通常都对估值有正面提升作用，反之则会压制估值；另一方面，市场交易层面对于估值的影响主要体现为投资者的风险偏好，投资者风险偏好水平较高，则会推动估值“水涨船高”，反之则可能会形成估值挤压。

孙威：从DCF模型的视角来看，永续增长和贴现率都会导致估值大幅波动。之前谈永续增长比较多，这里再着重谈谈贴现率改变给估值带来的波动。目前的低利率环境下，估值对利率及贴现率的变化是十分敏感的，因为贴现率从10%下调到8%与从6%下调到4%，虽然都是下调2%但是对估值的影响差别巨大。今年以来，疫情的突然出现加剧了利率的下行，进一步推升了估值膨胀，但是如果未来利率一旦回升便会带来估值大波动。

庞兴华：估值波动往往大于业绩波动，市场趋势往往会给处于景气周期的行业和公司更高的估值，实现业绩和业绩的“戴维斯双击”，而给予处于景气下行周期的行业和公司更低的估值，这就加大了市场的波动，也为均值回归提供了肥沃的土壤。