年度视角：2021 年是家电板块的“失意之年”。截至 2021 年 9 月底，家用电器 板块的表现不尽如人意，年内下跌 24.2%，排名 28 个申万行业末位，这是 2005 年至今最为糟糕的年度呈现。究其原因我们总结为四点：（1）国内上游通胀： 原材料涨价引起利润率下滑担忧，21H1 白电可变成本涨幅超过 17H1 涨价周期。 （2）国内下游“通缩”：疫情冲击居民收入增长以及家电更新需求；（3）出 口走入高基数：20H2-21H1 白电外销的景气度处于近 5 年高位，市场已经步入 长达 1 年的高基数周期；（4）风格偏向新兴产业和上游周期：流动性宽裕程度 超预期，春节后景气度取代长期确定性成为主要投资取向，高景气类资产（新能 源汽车、光伏、半导体）以及上游周期行业大幅上涨，同时消费类资产不断下行。
月度视角：年内家电连续 8 个月跑输大盘，9 月微幅跑赢止住颓势。（1）21Q1 家电指数跑输 Wind 全 A 指数 4.7 个百分点，年初地产调控加严拖累产业链，春 节后全球经济复苏+货币收紧预期，十年期美债收益率突破 1.5%，高估值抱团 资产出现回撤。（2）21Q2 家电大幅跑输大盘 17.4 个百分点，碳中和背景下原 材料价格再破前高加剧了利润率承压的担忧。（3）21Q3 家电跑输大盘 9.4 个 百分点，其中 7-8 月的不佳表现反映了出口退坡预期叠加原材料高位压力，9 月 家电微幅跑赢市场，止住颓势（估值调整基本到位+周期股回撤伴随资金调仓）。
个股视角：传统品种股价承压，行业景气度+自身阿尔法成就细分龙头。（1）高 景气资产表现优异：德业股份（光伏逆变器业务高速成长）、科沃斯（洗地机行 业指数级增长+添可一家独大）、亿田智能（集成灶行业高景气+股权激励全面改革）是 2021 年前三季度为数不多股价明显上涨的细分龙头。（2）传统家电龙 头暂时受困：截至 9 月 30 日，海尔智家、老板电器、美的集团、格力电器、苏 泊尔出现不同程度下跌，其中格力和苏泊尔年内跌幅超 30%。（3）国内消费恢 复低于预期，可选消费受影响较大，厨房小家电个股回撤明显，前三季度新宝股 份和小熊电器股价下跌超过 50%。
1.2、 历史归因：家电何时产生超额收益？
1.2.1、绝对收益：盈利支撑正收益，下跌年份“杀估值”
绝对收益特点：盈利支撑正收益，下跌年份普遍“杀估值”。2008-2021 年的 14 年间，家电板块有 8 年获得正绝对回报：（1）上涨的 8 年里，盈利在其中 5 年扮演更重要的角色，但也不乏估值唱主角的年份，如 2015 年（货币环境趋松）， 2019-2020 年（风险偏好反弹+机构抱团消费）。（2）下跌的 6 年里，家电或 多或少被“杀估值”，2008 年（金融危机）和 2018 年（贸易摩擦）风险偏好 急降，2010-2011 年无风险利率上升（加息升准）+风险偏好和预期增长下行（地 产收紧+欧债危机），2021 年（截至 9 月 30 日），家电市盈率相较 2020 年末 -43%，其背后是短期基本面的压力，格力和美的 21 年中报合计归母净利润相较 19 年中报下滑 16%。
绝对收益的背后是盈利周期的冷暖变迁。（1）盈利上行期捕获绝对收益：除 2014-15 年由流动性宽松引发的普涨行情，过去 14 年家电的绝对收益大部分收 获于盈利上行阶段，其上涨幅度取决于利润弹性、流动性环境和风险偏好。盈利 上行期间，地产销售在监管边际放松后半年左右见底，家电利润增速见底滞后地 产销售 1 个季度，股价则领先财报公布约 1 个季度便开始向上。（2）过去 14 年家电行业经历过四轮基本面下行，期间绝对收益的多寡大体上由风险偏好或流 动性支配，呈现“随波逐流”的贝塔属性。下行期间，地产销售在地方监管层面 收紧后 1 个季度内见顶，家电利润增速在随后 1 年内见顶。最近一轮的下行周期始于 2017Q2，自 2018 年起家电板块绝对收益更大程度由估值波动主导。
1.2.2、相对收益：盈利上行期兼具超额回报
相对收益特点：盈利上行期兼具绝对和相对收益。（1）明显超额回报发生在绝 对收益大年。2009 年、2012-2013 年、2016-2017 年、2019 年均有超过 10 个 百分点的超额收益，这些年家电相对全 A 具备显著超额利润增长，其中 2013 年 和 2017 年同为地产监管环境边际宽松的后周期业绩兑现，家电利润和估值提升 幅度均超全 A；（2）2021 年是继杠杆牛后首次明显跑输。家电在熊市里具备防 御属性，2008 年和 2011 年跑赢 Wind 全 A（非金融石化），2018 年仅略微跑 输，防御价值的本源在于稳定的相对盈利增长。过去 14 年，家电明显跑输仅出 现在 2014-15 年（杠杆牛，家电估值涨幅不及大盘）以及 2021 年前三季度（家 电跑输大盘 32 个百分点，拆解来看市盈率增幅落后 25pcts，净利润增幅落后 20pcts）。
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2、 2021 年基本面回顾：传统品类平稳发展，新兴品类景气高涨
总概：传统品类增长疲软，新兴品类量额稳升。以 2019 年为基数，2021 年以 来传统品类的增长略显乏力（主因更新需求主导，而居民收入恢复较慢），其中 冰箱、洗衣机表现尚可，空调下滑明显，大厨电负增长态势延续，厨房小家电则 因去年同期受益于疫情面临高基数及需求透支影响，今年量价均表现不佳。新兴 品类方面，洗碗机、集成灶、清洁电器、扫地机器人、电暖器等整体景气度较高。
2.1、 白电：外销强劲，内需疲软
空调出厂：内需疲软，出口强劲。2021 年家用空调外销虽不及 2020 年下半年 般强劲，但与内销增速相比更为积极。产业在线数据显示，2021 年 Q1/Q2 外销 量较 2019 年同期的两年复合增速分别为+6.3%/+6.5%，而内销量累计复合增速 分别为-9.5%/-7.1%。2021 年上半年内销尚未恢复至 2019 年同期水平，主要由 于龙头企业的备货模式变迁，线下消费能力恢复尚需时日，全国天气也并无大面 积持续高温。（报告来源：未来智库）
空调零售：量减价增，需求较弱。奥维云网推总数据显示，2021 年 Q1/Q2 空调 全渠道零售量同比+65%/-20%（较 2019 年同期的两年复合增速分别为 -10.3%/-10.1%），而全渠道零售价则分别同比+14%/+8%，量减价增主因终端 景气度较弱，一方面产品被动提价压制需求，另一方面部分地区疫情反复叠加多 地雨水天气，空调需求受到影响。
