一、行情回顾：2021 年家电表现偏弱
2021 年至今（截至 2021 年 11 月 10 日）家用电器板块较年初下跌 26.17%，跑输沪深 300 指数 17.69pct， 在申万行业中跌幅最大。
究其原因，2021 年家电走势不佳主要由基本面拖累。1）大电方面： 地产调控政策力度延续，相关数据表现低迷。年内围绕“房住不炒”，地产调控系列政策持续高效执 行，商品房销售、竣工、开工等数据均逐步走弱。家电行业为地产后周期行业，新增需求受到部分拖 累。 疫情影响下民众消费力下降，防风险意识提升。一方面，疫情对于餐饮、旅游、外贸等行业的冲击使 得从业者的收入大幅削减；另一方面，疫情使未来收入的不确定性提升，致使居民增加预防性储蓄， 可支配收入用于消费的比例明显低于疫情前。
拉尼娜现象影响下，“凉夏”拖累空调等家电消费。2021 年夏季全国降水量较往年明显增加，例如北 京夏季平均气温录得近 13 年来新低，对空调等家电消费也产生部分抑制作用。
2）小家电：受高基数与去年需求透支影响，增长压力较大。电商监控数据来看，进入 2021 年厨房小家电 线上增速显著下滑，三季度来增速环比有所提升，但景气度整体仍处于低位。
二、把握长期主线：布局时代的新消费浪潮
消费品企业的成长与崛起的背后往往是时代红利的馈赠。正如原海尔董事局主席张瑞敏所讲，没有成功的 企业，只有时代的企业。细数消费品巨头崛起历程，我们不难看到，各品牌高速成长发展的背后无一没有历史 巨轮的推动，时代更迭与变迁所带来的红利往往是消费品企业实现长足发展的核心逻辑。
以家电业为例，从大处看，改革开放政策推动下城乡人均收入快速提高，我国经济自 80 年代起进入“黄金 时代”。大件的刚需产品成为家庭首要需求。居民生活水平的提升带动各家电品类渗透率实现大幅提升，广阔的 市场空间孕育出了一大批家电巨头品牌。
空冰洗、彩电品类渗透率的大幅提升为国内家电市场带来了广阔空间，肥沃土壤中培育出了如长虹、海尔、 美的、格力等众多家电巨头品牌。四川长虹作为当时国内彩电行业的霸主，90 年代市值一度达到 580 亿元，自 1993 年上市到彩电品类渗透率见顶的 15 年间，公司营收持续快速增长，2008 年公司营收规模已经接近 300 亿 元。
海尔、美的、格力三大品牌依托白电品类广阔市场空间以及自身龙头优势，自 90 年代起收入规模亦实现持 续攀升。1993 年时海尔、美的、格力品牌的营收规模分别为 8.0、9.4、6.5 亿元，到 2008 年时三家营收均已经 突破三百亿元。15 年间，白电渗透率提升与升级换新所带来的巨大市场造就了海尔、美的、格力三大家电业龙 头品牌，这也为三家未来扩张版图、打造千亿级企业奠定了坚实的市场基础。
传统大家电之后，厨房小家电承时代东风顺势崛起，对应的是在 2005 年左右开始，70-80 后成为消费的主 力人群。近年来，传统空冰洗等大家电产品渗透率提升后。居民的消费需求开始更进一步演化，从刚需产品逐 步转向提升生活幸福感的小家电品类，种类繁多、样式新颖的小家电快速崛起，诞生了苏泊尔、九阳等为代表 的小家电公司。
奥维云网的数据显示，自 2016 年起，我国小家电市场规模持续攀升，截至 2019 年，市场规模 已达 638 亿元，2020 年受疫情影响，线下销售有所下滑，但线上销售仍实现同比增长 9.4%。近年来随着新的流 量渠道兴起，以小熊电器、新宝股份等为代表的小家电企业表现出较强成长性，成为家电行业崛起的新势力。
从传统大家电到厨房小家电，本质上看，消费品时代红利的底层逻辑仍是“人”。从空冰洗等传统大家电品 类来看，渗透率大幅提升的背后是改革开放以来人们生活水平提升所激发的功能型消费需求，从近年来发展势 头迅猛的小家电品类来看，其强势崛起的背后则是新兴年轻消费群体追求品质化生活的享受型消费需求。不难 看出，对于家电消费品来说，某一品类实现崛起与发展，其关键在于契合当时主力消费人群的核心诉求。
（一）扫地机——懒人经济最优行业，行业渗透率快速提升
消费升级、智能化科技发展背景下，扫地机器人近年来是家电细分品类中增幅最大的品种之一，2021 年延 续高增长，2021 年 1-10 月累计销售额同比增幅达 26.57%，销售台数虽有所下跌，但在自清洁、交互能力、智 能方面进一步优化后，各品牌升级换代推出价格高点产品，产品线价格全线上扬。根据奥维云网数据，2021 年 1-10 月均价达 2195.37 元，同比增长 35.75%。
扫地机器人以线上销售为主，线上渠道消费者反馈来看，3500-3999 元价格段销量、销额均实现两位数增长，在所有价格段中最受消费者认可。 线上分品牌来看，TOP4 品牌优势维持，21M1-10 科沃斯、云鲸、石头、小米销售额市占率分别为 45.42%、 14.75%、12.07%、11.75%，主要品牌高端产品线迎来热销。
后续投资要点：短周期看，一个典 型的扫地机器人的“阶梯式增长”模型包含以下阶段：
1）颠覆式创新阶段：行业革命性技术出现使扫地机器人 产品的“好用”程度大幅提升，产品量价齐升迈向“新阶梯”，此时的价格提升更多来自高端机型的热销。
2） 渐进式创新阶段：技术发展进入缓步迭代期，供应链成本降低使得高端技术可以在中低端产品中进行外溢、市 场营销能力重要性逐渐体现，行业也呈现量价齐升，但是价格的增长更多来自于中低端产品的结构升级。
3）平 台期：技术发展进入短期平台期，新品与前代差异化较小，产品渗透率提升进入平台期，量价增长进入瓶颈期。 目前行业整体正处在扫地机行业的颠覆式创新小周期，清洁能力仍有巨大进步空间。对于颠覆式创新阶段 时期，投资核心是买新技术的先发优势带来的红利。由于新技术刚刚出现，通常行业内搭载新技术的新品大量 涌现，由于新技术本身成本有所提升，叠加新技术带来的较高溢价，此时产品售价偏高，产品价格中枢上移后， 企业利润空间提升；同时新技术、新功能吸引更多消费者“尝鲜”新品或换代，此时产品销量也有所提升。股 价典型的会出现戴维斯双击，是投资回报最丰厚的一个阶段。
长周期看，需求方面，从可选到必选消费属性的转移，是扫地机器人成长为大单品的核心逻辑。扫地机器 人行业正处于渗透率加速期，是可以长期持有的行业。我们认为，具有成为新消费时代大单品潜质的新兴家电 品类，需要具备解决普遍存在且仍未被满足的消费者刚性需求的属性。参考此逻辑，家务清洁属于刚需，而现 有的传统清洁工具耗时费力，清洁电器品类依赖人工操作，消费者清洁劳动时的各项“痛点”仍未被较好满足。
尤其是在 90 后逐步成为家庭主力时，新兴品类扫地机器人能够实现地面全自动清洁，实现双手解放，需求将极 大地得到激发。回望过去“三大件”普及时代，典型家电品类洗衣机成长为大单品，利用“清洁刚需+解放双手” 的逻辑，靠这样强劲的需求实现了从可选到必选消费属性的转移，进一步印证了上述的大单品成长逻辑。所以， 我们认为扫地机器人能够实现从“可选”到“必选”的转变，成长为新消费时代的大单品。
供给方面，新技术创造新需求，产品成熟度决定渗透率天花板。扫地机器人的发展离不开技术浪潮的更迭， 依靠技术升级推动渗透率提升。虽然扫地机器人和洗衣机成为大单品的逻辑类似，但是扫地机器人渗透率相比 于洗衣机初期增长较缓的原因在于扫地机器人产品性能还有提升空间，究其根本在于技术仍未完全成熟。
扫地 机作为新兴家电产品，依靠的是激光雷达和 AI 算法等新兴科技，技术架构复杂，壁垒相对较高，因此其相关技 术发展仍需要时间，渗透率在短期内无法达到高位。扫地机器人行业具有典型的技术驱动特征，产品本身的成 熟度决定了扫地机器人渗透率的天花板，随着产品完善程度不断提升，扫地机将有机会实现高渗透率。
因此，基于长期看技术成熟且能够普及大众的前提，我们判断扫地机器人长期渗透率天花板为 100%，即 一户一机。从行业渗透率当前所处水平看，扫地机器人渗透率具备较大空间，且边际增速因新技术的拉动有所 提升，目前是扫地机器人行业投资的“黄金期”。
（二）集成灶渗透率持续提升，把握渠道端优选标的
集成灶为大厨电中增长潜力最大的品类，2021 年延续高速增长。2021 年 1-10 月累计销售额 43.52 亿，同 比增幅32.47%；销量小幅提升，累计销量 60.36 万台，同比增长 11.18%；行业均价上移至 7210.53 元，同比增 幅 19.21%；高端产品放量，13000-14999 元价格段产品销量、销额同比提升最大，烟灶蒸烤一体机器在挤占其 他产品类型份额，同比增长最为亮眼。 总体来看，集成灶线下渠道、线上渠道均取得两位数增长，品牌中火星人位居第一，市占率、增速表现领 跑行业。（报告来源：未来智库）
集成灶在防油烟、省空间、设计感等方面表现更佳，正对传统分体式油烟机形成替代。集成灶品类推出较 晚于传统厨电，缺乏消费者的市场教育，且早期存在安全隐患，消费者认可度不足，前期表现不佳。随着集成 灶行业产品技术水平优化，口碑传播效应积累，同时集成化产品能够实现小空间内的功能多样化，有效解决厨 台空间痛点，顺应了开放式厨房潮流，市场热度逐增。
集成灶渗透率水平目前仍较低，有较大提升空间。2020 年集成灶渗透率不足 10%。随着消费者教育逐渐显 现成效，集成灶产品接受度日益增加。集成灶产品形态不断升级迭代，尺寸多样化以覆盖更多消费场景，例如 2021 年火星人推出主打小户型、窄尺寸厨房的集成灶型号，以覆盖更多客群。
伴随未来产品集成功能增多，均 价稳步提升，集成灶渗透率未来大概率提升至 30%-40%区间。 对集成灶未来 5 年的市场规模做出以下预测： 1）假设油烟机销量在未来 5 年保持每年 3%的增长；2）假设 2025 年集成灶渗透率在乐观、中性、悲观情 况下分别为 35%、20%、15%。（集成灶渗透率=集成灶销量/（集成灶销量+油烟机销量）） 预计集成灶 2025 年销量突破千万大关，高客单值使得市场规模有望接近传统烟灶。
关于行业竞争，现阶段渠道端为竞争核心，企业争相拓展渠道，带动新一轮扩张周期。 线下渠道方面，集成灶企业经销门店扩张和质量改善并举。（1）从存量看，经销商规模较为庞大的是浙江 美大与亿田智能，行业企业间差距逐步缩小。（2）从增量看，火星人经销商扩张速度快，2017 年末至 2020 年 末，经销商数量由 844 家增加至 1293 家，经销门店数量由 1096 家增加至 1790 家，增幅分别达到 53%和 63%。 浙江美大同样延续经销商扩张趋势，截至 2020 年底一级经销商增长至 1600 多家，拥有 3300 多个营销终端。亿 田智能和帅丰电器经销商及经销门店数量略有回落，其中 2020 年底帅丰电器仍拥有 1200 多家一级经销商。
线上渠道方面，尽管集成灶行业销售渠道仍主要依赖于传统的线下门店，线上渠道重要性与日俱增。目前 来看，由于集成灶属新兴品类且单价较高，消费者更偏好在线下门店体验、比较后再进行购买。2018-2020 年线 下零售端占全渠道销售比重分别为 82.9%、79.3%、74.9%，虽呈下降趋势但仍保持较高比重。受移动互联网的 兴起和疫情下购物方式的转变影响，集成灶线上渠道重要性与日俱增，2018-2020 年线上零售端占全渠道销售比 重逐年攀升，2020 年占比超过 20%。
（三）智能投影浪潮兴起，短期制约缓解有望重返高增
据 IDC 数据显示，2021H1 家用投影仪出货量 168 万台，同比增长 26.3%。目前，市场中已经形成了极米科 技、当贝、坚果、爱普生、微影等认可度较高的品牌，其中极米市场占有率稳居第一。魔镜数据显示，2021 年 三大品牌（极米科技、当贝、坚果）的京东、天猫淘宝销售额较 2020 年有明显同比提升。
在 2020 较低基数的前提下，2021 年智能投影设备的增长不及预期，主要原因是全球供应链紊乱导致的芯 片短缺，以及原材料价格上升。随着芯片供应增加以及原材料价格高位回落，智能投影设备供不应求的问题有 望得到缓解，从而实现增速的跃迁。 家庭投影仪与传统电视机相比，有大屏、沉浸式体验、反射光护眼等特点，能有效满足用户在追求投影大 屏、高性价比和高清影视音效果方面的需求，在中国发展空间广阔，处于快速渗透阶段。
三、2022 年需求展望：景气低位已有预期，关注边际改善
拆分 2022 年需求基本面之前，我们从需求结构看，更新换代已成为驱动未来家电市场的主力军。2018 年 来随着地产调控趋严，市场始终对家电行业的增长存在担忧。从需求侧拆分来看，随着家电保有量的提升，新 增需求的占比正逐步下降。如冰洗的替换需求已占到总购买量的 80%以上，空调也已升至 60%，家电行业的地 产后周期属性也逐步弱化。在此背景下，未来对家电行业应着重关注存量竞争下的迭代升级，以及产品本身的 竞争力与提价潜力。
（一）新增需求：地产政策较难放松，后周期驱动谨慎预判
地产调控趋严成为常态。2018 年以来，在“房住不炒”的导向下，中央和地方持续推出地产相关调控政策。 政策影响下，地产新开工、竣工以及商品房销售均承压，地产后周期相关行业需求表现也较为不佳。 2021 年地产高开低走，下半年表现疲软。年初受2020 年疫情下低基数影响，地产系列数据均表现较高增 速，随后因疫情反复、房企资金链压力、需求不佳等因素持续回落。其中新开工自 4 月起陷入负增长，且在 21Q3 持续双位数下跌；销售数据年初表现良好，7 月起进入负增长；竣工由于前期剪刀差回补仍表现出较高的增速， 但在新开工与销售低迷背景下，后续也难给予较高预期。
（二）替换需求：消费情绪仍处恢复期，“凉夏”需求或有回补机会
受疫情等因素的影响，家用大电的替换需求被削弱。家用大电的更新属于可选消费，受宏观经济形势影响 较大，与居民消费意愿息息相关。根据国家统计局数字，近十年来，扣除价格因素的社零增速整体缓降，但基 本维持在+5%以上。2020 年受疫情冲击，社零首次出现负增长，增速最低达到-18%。受 2020 年上半年低基数 影响，2021 年 1-7 月社零同比增速均高于疫情前水平（以 2019 年增速作为对比）。
然而，进入 8 月，增速出现 明显回落，8 月同比增速仅+0.9%，9 月同比增速+2.5%，相对于 2019 年复合年增长分别为-0.11%，+2.45%，均 较大落差于疫情前水平，原因来看： 居民收入增长预期放缓。我国人均可支配收入同比增速从 2019 的+8.87%下降为 2020 的+4.74%。2021 前三 季度我国人均可支配收入 26,265 元，受2020 年低基数影响，同比增长 10%，但相较 2019 年前三季度复合增长 率为+7.14%，该增速与疫情前水平仍存在差距。疫情对于餐饮、旅游、外贸等行业造成巨大冲击，导致相关从 业民众收入受损。尽管伴随着疫情的逐步可控，受影响行业已经一定程度复苏，但不利影响并未被完全消化。 居民对于未来收入的不确定性，导致预防性储蓄上升，可支配收入用于消费的比例明显低于疫情之前。
